Gimv - Beleggersnet visie

VERKOPEN IN BELGIË, KOPEN IN HET BUITENLAND
Enkele dagen voor Telenet de beursgang begon, presenteerde de GIMV op een persconferentie de resultaten over de eerste jaarhelft. Daar spitste iedereen de oren voor de prijsvork waarmee de Vlaamse kabelmaatschappij de beleggers wilde lokken. Een deel van de ongeveer 100 miljoen aandelen wordt aangeboden in een prijsvork van 21 tot 25,5 EUR per aandeel. Dat zou Telenet dus een beurswaarde geven van een slordige 2,1 tot 2,55 miljard euro. Dat is alles behalve goedkoop. Maar de ‘historische’ aandeelhouders zoals de GIMV lachen in hun vuistje.

Geen discount te verwachten
Volgens de nieuwe IFRS-boekhoudregels had de GIMV de waarde van de 14,9% participatie in Telenet eigenlijk al moeten waarderen aan marktwaarde. Maar de GIMV hield het nog altijd op 116,2 miljoen euro (5 euro per aandeel GIMV). Zo pal voor de beursgang lag een aanpassing van de waarde te gevoelig. De GIMV maakte gebruik van die veel te conservatieve waardering en berekende de portefeuillewaarde eind juni op 44,2 EUR per aandeel. Dat is een bescheiden vooruitgang tegenover de 42,5 EUR van eind december 2004, maar ondertussen werd er wel een royaal dividend uitgekeerd (dividendrendement 3,7 %). De beurskoers (44,31 EUR) schommelt nu zelfs rond de intrinsieke waarde van de portefeuille. Maar de afwezigheid van een discount is dus slechts schijn. Want uiteraard wist de markt ook wel dat de participatie in Telenet meer waard was. En hoe (veel), weten we nu. Tegen de minimumprijs van 21 EUR (als we Telenet waarderen aan 21 EUR per aandeel) ligt de intrinsieke waarde 7,1 EUR per aandeel hoger dan de 44,2 EUR die de investeringsmaatschappij bij de laatste resultaten publiceerde. Aan het maximum van de prijsvork dikt de waarde van de GIMV net geen 10 EUR aan. En plots is er dan weer sprake van een discount van meer dan 10 %.

Vrolijk oogsten
Dat lijkt tegenwoordig een ‘normale’ korting, en of die verder gaat afnemen is maar de vraag. Vergeet niet dat de korting op de intrinsieke waarde op het dieptepunt van de beursmalaise 50 % bedroeg. Hoeft het te verwonderen dat de koers vandaag drie keer hoger staat dan op het dieptepunt in maart 2003? Anderzijds noteerde de GIMV kort na de beursintroductie in 1997 zelfs een tijdje met een premie. Feit is dat de investeringsmaatschappij de jongste jaren vrolijk kan oogsten wat soms vele jaren terug gezaaid werd met investeringen.
Ondanks een strak nieuw investeringsritme en dividenduitkeringen is de nettocashpositie toch opgelopen tot een kleine 300 miljoen EUR, of 30 % van de intrinsieke waarde. Met de beursgang van Telenet zal daar bijna zeker nog een fors bedrag bijkomen. Veel verse middelen dus, maar in afwachting van een investering brengen die nauwelijks iets op. En eenmaal geïnvesteerd moeten de nieuwe deelnemingen minstens enkele jaren rijpen. Ter vergelijking: de instap in Telenet dateert van negen jaar geleden.

Aflossing technologie?
Maar gelukkig is er waarschijnlijk wel sneller aflossing op komst om meerwaarden te realiseren. Zoals de interesse voor Telenet aantoont, hebben beleggers sinds lange tijd weer zin om in groeibedrijven en technologie te beleggen. En volgens de doelstellingen van de GIMV heeft de groep buiten Telenet nog wel wat pijlen op haar boog. Die zijn op dit moment goed voor ongeveer 8 % van de intrinsieke waarde (en 11% van de geïnvesteerde portefeuille), terwijl de investeringen van de GIMV in de zogenaamde Life Sciences (biotechnologie …) goed zijn voor 16 % van de totale waarde. In tegenstelling tot de beleggingen in meer volwassen bedrijven (waar GIMV vaak management buy-outs begeleidt) investeert de GIMV wereldwijd in technologie.

Dag Vlaanderen
De internationalisering is bij GIMV in een stroomversnelling geraakt en speelt ook een belangrijke rol voor de (her)waardering van het aandeel. Oorspronkelijk was de Gewestelijke Investeringsmaatschappij voor Vlaanderen (GIMV) opgericht in 1980 om kapitaal te verschaffen aan Vlaamse groeibedrijven. Die exclusief regionale focus is ondertussen volledig afgebouwd, want meer dan 60 % van de huidige investeringen (naar waarde) zijn buitenlandse bedrijven. De investeringen in Belgische bedrijven dalen zelfs tot 30 %, als we het (al fors afgebouwde) belang in Barco niet meetellen.

Naar het buitenland
De aandelen van de GIMV zelf verhuizen ook in sneltempo naar het buitenland. Sinds de beursintroductie van de GIMV in 1997 was de Vlaamse overheid hoofdaandeelhouder gebleven met 70 % +1 van de aandelen. In de loop van dit jaar verkocht Vlaanderen 30 % van de aandelen, die allemaal bij buitenlandse beleggers werden geplaatst. Met groot succes, want sindsdien is de handel in het aandeel heel wat levendiger geworden en de discount snel afgenomen. Dat is niet uitsluitend aan de internationalisering van het aandeelhouderschap te danken, maar het heeft er zeker toe bijgedragen. En terwijl de GIMV haar naam dus almaar minder eer aandoet, lokt ze wel buitenlands kapitaal naar Euronext Brussel. Maar de vlag moet dus wel dringend een nieuwe lading dekken.

Zwemmen in het geld, dus extra dividend?
De Telenet-aandelen die de GIMV bij de beursgang van de hand doet, zullen de al rijkelijke nettocashpositie van bijna 300 miljoen euro nog verder aandikken. De stevige balans is mogelijk een van de redenen waarom de GIMV nog niet onmiddellijk volledig uit het kapitaal van Telenet stapt. Maar laten we veronderstellen dat de IPO een geweldig succes wordt en de koers ook snel (nog) hogere regionen opzoekt? Dan zal de GIMV de resterende aandelen snel verder op de beurs verkopen. De missie van de GIMV is immers investeren in niet-genoteerd kapitaal. Aan 25 EUR is het volledige belang van Telenet ruim meer dan 300 miljoen euro waard, wat de nettocashpositie op meer dan 600 miljoen zou brengen, of 60 % van de intrinsieke waarde! Met ander woorden: bij een geslaagde beursgang van Telenet wordt de kans op een extra dividend bij de GIMV bijzonder groot.