Agfa - 'Het beleggersnet'-visie

Agfa-Gevaert
03 augustus 2005
DE GROTE METAMORFOSE
De zwakke eerste jaarhelft en de bijhorende winstwaarschuwing leverden weinig fraaie commentaren op. ‘De specialist in overgangsjaren’, ‘de eeuwige ontgoocheling’: nogal wat beleggers zien in Agfa-Gevaert een valse belofte. Toch zijn de koersprestatie van het aandeel minder slecht dan velen denken. Het aandeel noteert nu rond 22,9 EUR: een viertal procent boven de introductiekoers van 22 EUR begin juni 1999. Niet om over naar huis te schrijven. Maar toch: zes jaar geleden schommelde de BEL20 rond 3200 punten, exact rond het huidige niveau. In relatieve termen heeft het aandeel Agfa het dus niet slecht gedaan. En zeker niet vergeleken met buitenlandse indices. Maar de hamvraag blijft of het aandeel ooit echt naar een hoger niveau zal kunnen doorstoten. Want de brave huisvader die in 1999 intekende en bleef zitten, verdient voor zoveel volharding toch een hogere beloning dan een return zoals die op een spaarboekje?

We kunnen absoluut niet zeggen dat de Agfa-Gevaert groep de jongste zes jaren bij de pakken is blijven neerzitten. Integendeel, de goede start bleek slechts een gevolg van de hoogconjunctuur van het jaar 2000. Daarna bleek dat Agfa totaal niet opgewassen was tegen de conjunctuurafzink. Ludo Verhoeven, een Agfa-man in hart en nieren, greep de macht en bleef tot zijn aftreden begin dit jaar herstructureren om de kosten structureel te verlagen. Het hakmes werd met overleg gehanteerd, want het ultieme doel was om Agfa flexibeler te maken. De verschillende activiteiten mochten niet meer voor mekaars voeten lopen, maar moesten onafhankelijk van elkaar een leiderspositie in hun markt kunnen innemen. Want de digitale evolutie had zowel de technologie als de markten voor de fotografie (Consumer Imaging), de pre-press (grafische divisie) en de technische beeldverwerking (HealthCare, NDT …) uit elkaar gedreven. Pas als dat werk af was, zou Agfa in de beste omstandigheden vol kunnen gaan voor enerzijds het uitbouwen van de activiteiten met het grootste potentieel en anderzijds het afstoten van de andere ‘métiers’.

Vanaf 2004 werd daar echt mee van start gegaan. Non Destructive Testing verhuisde naar General Electric, Monotype werd verkocht en Consumer Imaging verliet in november 2004 de portefeuille. Tegelijk ging Agfa op oorlogspad voor het versterken van de twee divisies die de groep wil uitbouwen. Voor de grafische divisie werden achtereenvolgens Dotrix en Lastra overgenomen en voor de medische divisie werden Symphonie Online, GWI en Heartlab binnengehaald. Dankzij het herstructureringswerk en het geld van de afgestoten activiteiten kon Agfa diep in de buidel tasten voor de versterkingen van HealthCare. Nu we het hier opsommen, valt op hoe drastisch de Agfa-portefeuille gewijzigd is, en dat vrijwel allemaal in 2004! Alleen al daarom zou het niet verwonderen dat Agfa dit boekjaar (laat staan in de eerst jaarhelft ) nog niet op zijn volle potentieel kan werken.

Toegegeven, de excuses van Agfa voor het erg zwakke eerste kwartaal en later de waarschuwing voor een ondermaats tweede klinken afgezaagd. ‘Hoge grondstoffenprijzen’, ‘de dure euro’ en ‘prijserosie’. Analisten schrokken ervan dat de omzet van de sterdivisie bij uitstek in het eerste kwartaal zonder de overnames met 5% gedaald zou zijn. Bovendien kromp de operationele winstmarge tot 8,6%, terwijl beleggers in de beste kwartalen al hadden geproefd van een marge van meer dan 20%! Agfa benadrukt dat de activiteiten na de overname van het Duitse GWI nog meer gerelateerd zijn aan projecten aan informatietechnologie en die worden traditioneel vooral in het vierde kwartaal gerealiseerd. Door de hoge seizoensgevoeligheid zullen beleggers pas begin 2006 (bij de jaarresultaten) kunnen oordelen of HealthCare zijn beloften echt kan waarmaken.
Van de grafische divisie wordt minder verwacht, maar die stelde relatief gezien ook minder teleur. Maar de (ook exclusief overnames) omzetdaling van 1,9% werd uiteraard ook niet op gejuich onthaald, net zomin als de operationele winstmarge van 5,6%. Bij de beursintroductie werd voor deze afdeling op termijn een winstmarge van 12% als doel gesteld, maar dat bleek vooralsnog een ijdel doel. Net als bij HealthCare heten de kwelduivels hier hoge grondstoffenprijzen, een dure euro en prijserosie. In hoeverre de overname van Lastra eerst op de marges woog en nu of later de divisie dichter bij het beoogde doel kan brengen, valt af te wachten. Ondertussen komt de productie van digitale platen in China wel stilaan op volle toeren.

Naar twee genoteerden?
Tegelijk met de winstwaarschuwing begin juli, kondigde Agfa aan dat de twee hoofddivisies al vanaf begin 2006 volledig afhankelijk van elkaar zullen kunnen werken. Dat voedde de speculatie dat een van de divisies nu snel(ler) zal worden verkocht. Het onafhankelijk werken van alle hoofdactiviteiten is slechts het orgelpunt van de hele metamorfose die de groep de voorbije zes jaar onderging. HealthCare en de grafische activiteiten zullen als twee volledig aparte ondernemingen werken. Het huidige holdinggeraamte zal dan verdwijnen. En waarom zou hoofdaandeelhouder KBC (27%) niet kunnen uitstappen in een operatie waarin het Graphic Systems en Healthcare als twee aparte bedrijven op de beurs brengt? De meeste analisten denken echter in de richting van een verkoop van HealthCare. Nu Philips zich middels een kleinere overname in die branche heeft versterkt, is de hoop op een snelle verkoop wat geluwd. Maar sowieso zouden de aandeelhouders na een verkoop van kroonjuweel HealthCare ‘blijven zitten’ met de grafische activiteiten, die niet bepaald als een groeiende sterperformer beschouwd worden.

Nieuwe groeidivisie
Maar mogelijk wordt precies die divisie het meeste onderschat. Agfa kijkt al lang met begerige blik naar het geld dat spelers als HP verdienen met de peperdure inkjetcartridges. Sinds enkele jaren is Agfa zeer actief in de ontwikkeling van inkjettechnologie voor industriële druktoepassingen. Het is een markt die explosief groeit en tegen 2010 al groter zou zijn dan de hele pre-press markt (huidige activiteit). Dit jaar lanceerde Agfa zich op de markt met enkele veelbelovende ontwikkelingen, maar pas vanaf 2006 zou dat ook echt in de resultaten verschijnen. Ook wat dat betreft, lijkt het koerspotentieel op korte termijn dus helaas beperkt. Maar de ervaring leert dat als ‘men’ het heeft over het ontbreken van een ‘trigger’ voor de koers, een belegger best niet te lang meer wacht om in te stappen. En voor wie al wacht sinds 1999, kan best nog even geduld oefenen. Veel hoef je daarvoor waarschijnlijk niet te riskeren. Als aandeelhouder van Agfa heb je op zijn minst al grote kans dat je het rendement van een spaarboekje zal kloppen.

Zwart beest consumer imaging
Coûp de théâthre: de pas in november 2004 afgestoten divisie die verder ging onder de naam Agfa Photo GmbH, vroeg eind mei dit jaar een Duits concordaat aan. Dat kan stakeholders van Agfa Photo ertoe aanzetten schadevergoeding te vragen aan het oude moederbedrijf, vrezen sommigen. Anderzijds verleende Agfa een lening van 112 miljoen EUR, weliswaar gedekt door een leasingportefeuille. Bovendien bleek later dat Agfa ook werkkapitaal leende. Naar verluidt “ook volledig gedekt en veilig”. Toch is het duidelijk dat Agfa zich in een moeilijk parket bevindt: enerzijds kan het moeilijk helemaal de stekker uit de oude divisie trekken, maar anderzijds huiveren de beleggers van dergelijke constructies. Iets wat minstens nog een tijdje op de koers zal wegen.

Van 2 naar 10 miljard EUR in vijf jaar!?
De markt voor industriële inkjettoepassingen wordt tegen 2010 geschat op 10 miljard EUR. Een explosieve groeimarkt dus, want vandaag wordt die markt geschat op 2 tot 3 miljard EUR. Een nieuwe markt voor Agfa en toch ook niet. Binnen de pre-press activiteiten levert Agfa immers ook het materiaal om proefdrukken te maken en dat gebeurt via inkjettechnologie. Inmiddels heeft Agfa via diverse partnerships nieuwe hardware ontwikkeld. Ondermeer de pas gelanceerde vlakbedscanner ‘M press’ voor grote formaten blijkt een inslaand succes (lancering in mei en al voor zowat 20 miljoen EUR bestellingen). Maar Agfa wil en zal pas echt oogsten als het ook volop de inkt zal leveren. Die is goed voor 60% van de omzet van de markt en daar wordt het geld mee verdiend. Uiteraard is Agfa niet de enige die zijn oog op deze veelbelovende markt heeft laten vallen. Maar de kans dat de grafische poot van Agfa vanaf 2006 niet meer als matuur kan worden afgedaan, is reëel.